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金融安全视域下互联网股权众筹监管法律体系构建


发布时间:2019年11月25日 赵吟 点击次数:1577

[摘 要]:
金融安全要求信息对称以及反馈机制运行良好,但互联网技术具有放大效应,给金融安全带来隐患。互联网股权众筹在为整个金融体系注入新鲜血液的同时可能成为影响金融安全的不稳定性因素,对金融监管构成新的挑战。有效的金融监管依赖于科学的监管理念,原则导向的激励相容能够高度契合金融安全的动态平衡要求。在准确界定相关对象主体法律性质的基础上,互联网股权众筹的监管应当采取功能分层的行为规制路径,从融资功能、中介功能、投资功能三个层面规范参与主体的各类行为,并完善配套制度,从而形成有助于鼓励创新且适应金融稳定发展的完备的众筹监管法律体系。
[关键词]:
互联网股权众筹 金融监管 金融安全 动态平衡

    作为新型金融业态,互联网投融资成为普惠金融的典范,其中股权众筹较债权众筹更能体现互联网金融创新的特质,不仅为中小微企业提供低成本、高效率的融资渠道,还为广大投资者提供低门槛、多选择的投资渠道,对接投融资双方的现实需求,推动金融供给侧改革。然而,新兴事物在打破传统金融抑制的同时也存在新的金融安全隐患。实践中,融资者隐蔽、垄断信息,借股权之名行债权之实,与有利害关系的领投人勾结侵犯其他投资人利益,甚至卷款跑路;众筹平台对良莠不齐的融资项目通常只进行形式审查,基于不当利益交换降低项目上线门槛,抑或自筹、自建资金池,触犯非法集资的法律红线;投资者盲目跟投,在“高回报”的利益驱动下铤而走险。诸如此类的监管套利行为和非理性投资行为普遍存在,导致固有风险扩大并异化风险,加之立法漏洞和监管不力,使互联网股权众筹遭遇冰火两重天。在金融安全稳定发展的要求下,如何构建有利于互联网股权众筹充分发挥金融创新功能的监管法律体系,关乎政府与市场、金融安全与金融效率、融资者与投资者之间的关系平衡,是亟待解决的法律问题。

 

  一、监管逻辑:金融安全为基点

 

  金融安全是建立在信息完全和对称的基础上且反馈机制运行良好的安全状态,是在不断调整中实现的动态均衡,往往表现为金融稳定发展。习近平总书记在主持中共中央政治局第四十次集体学习时强调,“金融安全是国家安全的重要组成部分,是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全的任务之一是加强金融监管,形成金融发展和监管强大合力,补齐监管短板,避免监管空白”。此后,在20177月中旬召开的全国金融工作会议上,习近平总书记再次强调金融安全的重要性,指出做好金融工作要把握的重要原则之一是强化监管,要提高防范化解金融风险能力,加强功能监管,更加重视行为监管。201710月,党的十九大报告指出,要推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合;健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。20183月,李克强总理在政府工作报告中也指出,强化金融监管统筹协调,加强对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管,进一步完善金融监管、提升监管效能。

 

  对于互联网股权众筹而言,金融安全所要求的信息完全对称以及反馈机制良好运行,经由互联网技术的作用呈现放大状态,信息的公开程度和传播速度是传统投融资活动无法比拟的,反之其产生的负面效应亦非传统监管所能够应对的。作为互联网背景下金融创新的产物,股权众筹凭借其与生俱来的绝对优势吸引中小微企业和投资者的广泛参与,为大量资金不足的初创企业提供可选择的融资机会,一定程度上解决“麦克米伦融资缺口”问题,并使普通投资者有机会向陌生人企业投资,获取高额回报。据《2018互联网众筹行业现状与发展趋势报告》统计,截至201712月底,全国互联网非公开股权融资平台共计76家,与2016年同期相比减少42家,降幅高达36%;股权众筹成功融资金额为142.2亿元,同比减少14.4亿元,下降9%;投资人次达3.55万,同比下降约39%。在下一轮的发展中,股权众筹行业将朝着全球化、专业化、垂直化、技术化方向推进,其作用的深度和广度无疑会对传统金融形成强烈的冲击,在为整个金融体系注入新鲜血液的同时可能成为影响金融安全发展的不稳定性因素,对监管体制与机制构成新的挑战。

 

  与以资金流为核心的传统投融资不同,互联网股权众筹主要依托云计算、搜索引擎、社交网络等现代信息技术进行资金的融通活动,也可以说是外行领导下的金融业务。一方面,互联网股权众筹本质上仍然是金融活动,存在传统的市场风险、信用风险、流动性风险、技术风险等金融风险。另一方面,互联网股权众筹以互联网技术为基础,在资源配置的方式上与传统金融有差异,致使风险的形成与传递呈现出一定的特殊性,具有较强的底层渗透力和辐射力。(1)在信用风险层面,互联网众筹突破了传统金融的时间和地域限制,投融资双方可以随时获取无限信息,但这些信息往往是无序的,不可避免地增加了信息提取和甄别的成本。{1}(P92)同时由于股权众筹平台尚未与央行征信系统对接,信息极易被不当披露甚至篡改,致使原本就处于弱势地位的非专业投资者面临更大的信用风险。(2)在技术风险层面,互联网股权众筹存在网络安全隐患,黑客攻击、操作失误等单纯技术上的风险可能引起整体运作上的瘫痪,甚至传染、波及其他相关平台。(3)更为重要的是,互联网股权众筹的开放性和普惠性,使陌生人之间基于信赖达成交易共识{2}(P173),并且不抱有长久交往的预期,待逆向选择和道德风险积聚到一定程度就会引发兑付危机,加之资金管理、风险控制上的并发问题,通过信息技术和长尾效应快速传递,最终可能诱发系统性风险。

 

  安全与效率是金融市场上相生相伴的恒久矛盾。{3}(P133)互联网股权众筹在填补中小微企业融资缺口、推动普惠金融发展的同时,也带来诸多不确定性因素。风险的叠加和异化,受到互联网技术的推波助澜,在一定程度上以牺牲金融安全为代价获得金融效率。为了守住不发生系统性金融风险的底线,构建科学合理的互联网股权众筹监管体系成为维护金融安全的必要举措。当然,加强监管或者说强化监管,并不意味着过度监管。[1]金融的活力来源于主体行为的自由,此种金融自由不会侵犯他人金融自由的边界就是监管适当与否的度量标准。正如金融安全本身就是一种动态均衡那样,针对互联网股权众筹的监管法律制度也应当与此契合,在加强监管与放松监管之间不断调试,形成充分尊重经济自主的动态平衡监管体系,为金融持续稳定发展保驾护航。

 

  二、监管理念:原则导向的激励相容

 

  互联网股权众筹将投融资服务惠及社会各阶层的群体和个人,打破准熟人社群的交易模式,促成不受地域和时间限制的金融交易。然而,实践中规则的固化、法律的漏洞、监管的缺位等多方面原因致使互联网股权众筹表现出金融脱媒化和去集中化的特质,未能实现理想中的信息对称。{4}(P108)尽管国务院下发了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》,证监会等15部门联合公布了《股权众筹风险专项整治工作实施方案》,将互联网股权投融资活动纳入整治范围,明确列举禁止实施的行为类型,但依然无法从根本上改变融资方生存空间受挤、投资方利益受损的矛盾局面。为此,有必要更新并树立原则导向的激励相容的监管理念。

 

  ()底线思维与结果评价并重

 

  循规蹈矩的固化监管思路既不利于鼓励金融创新,也不利于保护投资者利益。在互联网股权众筹发展的初期,监管机制无法及时做出应对性调整,监管寻租行为见缝插针地出现,事先明确行为方式、划定行为范围的规则导向监管无疑是较为可靠的选择。随着股权众筹的规模化发展,一成不变的监管体制和监管工具已经无法有效调试金融创新中面临的安全与效率问题,客观上需要转向更加注重目标与结果的监管方式。原则导向监管通过自由竞争理念与严格监管理念的有机结合,能够根据投融资各方的风险防范和处置能力适时调整监管力度,具有较强的灵活性。首先,原则导向下的监管模式以原则为底线,即股权众筹参与者的自由活动范围必须以确保金融安全为限,在此基础上进行一般性的规范,以实现宏观监管目标。其次,原则导向下的监管模式侧重结果评价,既可以有效避免因监管者缺乏相关专业知识导致过程监管中出现失误,又可以对股权众筹参与者意图实现的结果进行准确把握。就我国互联网股权众筹现状来看,过渡时期应采取原则导向为主、规则导向为辅的监管方式,使内生于市场机制的股权融资创新活动能够在市场约束中保持动态平衡,不至于威胁金融安全。

 

  ()监管目标与市场主体目标相容

 

  在原则导向监管的框架内,根本性的信息不对称问题可借助激励相容理论加以弱化。依据激励相容理论,在信息不对称的情况下,代理人的行为往往会偏离委托人的目标函数,而委托人又无法进行有效监管,此时可以通过设计契约机制,激励代理人为委托人的最佳利益行事,通过代理人效用最大化的行为实现委托人利益的最大化。{5}(P39)互联网股权众筹监管实质上存在三个层面的目标:一是防范系统性金融风险;二是保护投资者利益;三是促进资本高效形成。其中,前两项目标基本一致,第三项目标则可能与前两项发生冲突。{6}(P95)如果监管制度的设计无法有效平衡监管目标,无法在创新发展与完善监管的动态博弈中寻找到平衡点,那么监管就是激励不相容的。为此,股权众筹监管应当在顺应融资创新趋势的基础上加强监管目标与市场主体目标的相容性,既明确监管的独立性,又体现监管的亲和力,通过目标一致性来提高监管制度的激励相容。同时,激励目标相容的实现客观上需要经历一个反复博弈的过程,最终才能达至混合策略纳什均衡。当被监管者因违规经营的超额收益增大而倾向违规时,监管者应当适度调整违规经营所受的处罚,不应操之过急地采取“一刀切”的做法,进而导致跃过平衡点抑制创新。[2]如果出现过度监管,企业应对方式有二:或开辟新的投融资路径,继续打法律的“擦边球”,如采用股权期权的方式给予投资者一定条件或期限的承诺;或放弃股权众筹业务,转型为并购基金,甚至直接关闭停业。这也是我国2016年上半年的股权众筹新增项目数量及成功融资金额远远高于下半年的原因。

 

  ()功能监管与协调监管兼顾

 

  为了践行激励相容的监管理念,监管制度的设计面临以主体身份确定监管对象抑或以行为性质划分监管对象的挑战。互联网股权众筹参与主体表现出多元化的特征,不同主体在各自的投融资活动中具有不同的目标,即使是同一主体,在不同阶段甚至同一阶段的多个行为中亦会有不同的目标。在这种主体与目标多元化的情形下,倘若基于主体类型划分监管机构与权限,那么在混业经营的领域容易出现监管真空,在分业经营的领域同样可能因行为性质界定上的偏差造成监管失灵。由于对某一特定股权众筹市场参与者的监管目标难以与市场主体不同的行为目标保持一致,整个监管制度无法通过所有被监管者的效用最大化达至有效相容,监管因此是激励不相容的。相比而言,以行为性质为核心判断要素的功能监管更为可取。一方面,股权众筹业务尚处于摸索发展阶段,股权众筹平台的业务范围、经营模式尚未成熟,采用功能监管有利于在股权众筹过程中准确把握新出现的问题并及时解决,使监管与业务保持较高的协调性。另一方面,股权众筹涉及证券发行、资金融通、保险设定等多种性质的行为[3],混业化经营趋势较为明显,采用功能监管有利于针对不同行为进行差异化管理,鼓励良性竞争行为,并通过施加适当的监管压力借助市场机制实现优胜劣汰。在我国现有的金融监管体制下,互联网股权众筹监管改革的关键不在于监管机构设置的统一,而在于监管机构职能的优化。国务院设立层次较高的金融稳定发展委员会,事实上就是金融监管体制向功能监管改革的过渡性举措。合理分配监管机构的职权,加强监管机构之间的协调配合,充分发挥证监会、证券业协会、地方金融办等机构的监管功能,是原则导向的激励相容监管理念的应有之义。

 

  三、监管前提:对象行为的法律定位

 

  市场主体的投融资活动常有常新,能否按照预期完成筹资并开展后续经营,能否按照预期获得股权并挑选最佳时机退出获益,均取决于有关主体的行为是否触犯法律规制的底线。因此,准确界定互联网股权众筹所涉主体与行为的法律性质,在此基础上厘清相互之间的法律关系,是监管体系构建的前提。

 

  ()股权众筹产品的法律定位

 

  新一轮《证券法》修改过程中,关于证券定义的问题是各界关注的焦点。美国1933年《证券法》对证券的界定非常宽泛,既包括股票、债券、票据等标准化证券,又包括公司成立前的认股证书、表决权信托证书、投资合同等非标准化证券。之后历次修订时,证券的定义又随着证券市场监管要求的变化不断拓展,先后将买入权、卖出权、基于证券的互换等纳入证券范畴,并通过联邦和州法院对具体案件中所涉特定证券种类作出明确解释,补充完善证券体系。{7}(P143)SEC v. W. J. Howey Co.一案中,美国联邦最高法院提出了认定投资合同是否为联邦证券法所认可的证券类型标准,即要求特定的交易旨在对共同的事业进行投资,完全从发起人或第三方的努力中获得期待的利润,至于所享有的份额是否有凭证不在考虑范围。{8}概括起来,Howey检验标准包括四项要素:一是钱财投资;二是共同事业;三是依靠他人努力;四是获得预期利润。这种界定方式极富有弹性,不但可以囊括现有的各种钱财投资合同、交易或计划,而且可以涵盖金融创新活动中层出不穷的新产品,具有一定的兜底功能。与此类似,日本2006年通过制定《金融商品交易法》将“证券”的定义扩展为“金融商品”,调整范围也扩及各类具有投资性的商品和服务;韩国2007年通过《资本市场统合法》,采用概括方式界定金融投资商品,包括所有具有投资性的证券、场内衍生产品和场外衍生产品。{9}(P114)

 

  我国传统的股票、公司债券、其他依法认定的证券以及政府债券、证券投资基金份额、证券衍生品种的范围表述过于刻板和狭窄,只注重证券的外在表现形式,缺少对证券实质性功能的关注,显然已经不能适应资本市场的格局变化,也无法涵盖股权众筹涉及的股权凭证和投资合同。从已有信息来看,《证券法》修订将扩大证券的内涵和外延,用“可均分且可转让或者交易”作为概括式的性质描述,落脚点则在于“凭证或者投资性合同”,并列举证券的具体种类。这种做法事实上借鉴了美国证券法的经验,在功能概括式界定的基础上通过列举表明证券的外延,可谓是实质意义上的立法进步。按照《证券法(修订草案)》中关于证券的界定标准,股权众筹产品属于证券范畴,应当受到证券法的约束,并受证监会为主的有关金融监管机构和行业自律组织的监管。

 

  ()股权众筹行为的法律定位

 

  自2011年进入我国以来,互联网股权众筹一直游走在法律的边缘,饱受各种争议。201412月证券业协会颁布《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿),规定股权众筹应当采取非公开发行方式,将股权众筹视为私募股权的互联网化,并要求向特定对象发行且股东人数累计不超过200人,从而与《证券法》有关规定相匹配。20157月央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》,将股权众筹融资界定为通过互联网形式进行的公开小额股权融资活动,由证监会负责监管。[4]随后,《证券法(修订草案)》开创性地允许以互联网等众筹方式公开发行证券,且允许一定条件下豁免注册或核准。如此看来,股权众筹行为的定性有望在法律层面加以明确,但具体规则的设计及未来发展空间的预留问题仍不清晰。

 

  通常认为,互联网股权众筹的特征表现为公开、小额、涉众,具有“草根金融”的属性。然而在实践中,由于受到内因和外因的共同制约,股权众筹往往表现出不同的运作模式,大体上可以分为三类:一类是“领投+跟投”的联合投资模式,因有风险承受能力强且经验丰富的投资人领导,广受市场主体的青睐,如我国的天使汇等。这种模式对投资者的资质要求较高,排除了普通公众投资者的投资可能性。二类是股份代持的基金投资模式,可以规避人数上的限制,且有专业人士把控风险,但对投资者依然设有较高的门槛,如美国的Fundersclub。三类是个人直接投资模式,允许大量普通投资者自主选择项目投资,属于真正意义上的互联网股权众筹,如英国的Crowdcube{10}(P112)之所以会出现这种实践偏离本质的现象,原因在于法律未能给股权众筹提供适应其特性的制度支持和足够的生存空间。

 

  有鉴于此,我国《证券法》的修改将互联网股权众筹纳入证券公开发行的范畴,以契合其公开的特性。尽管此前因为监管部门对股权众筹融资行为究竟属于公开发行还是非公开发行未有统一定论,使股权众筹在合法性的认定上处于尴尬境地。不少融资方试图以平台要求投资者注册成为会员且对投资者资质进行实质审查并筛选投资者作为理由,主张自己的股权融资行为属于向特定对象发行的私募行为,防止因触犯公募红线而被认定为违法行为。但在立法上明确公开发行的性质后,股权众筹融资行为面临的最大法律障碍将被扫除,可以回归其不拘于身份地位、经验能力的涉众性。不过,考虑到股权众筹的融资者通常是小微企业或初创企业,没有能力满足公开发行证券的一般条件,小额众筹发行豁免制度是必要的配套完善,即允许一定范围内的小额众筹发行免于相应的注册或核准。[5]就此可以综合借鉴美国、英国、日本等国家的做法[6],对小额众筹发行豁免进行融资时间和融资额的双重限制,规定在12个月内累计融资额不超过300万元的发行人可以不受公开发行注册或核准的监管约束。

 

  ()股权众筹平台的法律定位

 

  《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)将股权众筹平台界定为中介机构,主要服务于中小微企业,没有项目投融资额度的限制,但有准入门槛的设置,实行事后备案登记。这种定位具有一定的科学性,但也忽略了股权众筹平台区别于传统证券服务机构的特性。

 

  首先,股权众筹平台究竟是什么性质的主体应当予以明确。从域外各国实践来看,股权众筹平台的准入监管有两种处理方式:一是将平台从事的业务与传统金融服务业务相匹配,按照各类服务业务的要求进行相应的注册登记;二是将平台整体注册登记,也即在传统证券服务提供者与新型独立的中介机构之间作出选择以确定股权众筹平台的法律属性。由于互联网金融创新的边界难以界定,股权众筹平台的发展演变同样无法预测,与其生搬硬套现有的金融服务类型逐一确定股权众筹平台业务的合规性,不如将股权众筹平台视为一种新型的市场主体进行整体确认。

 

  其次,相较于事后备案管理,事先的注册登记更加科学。如英国《众筹监管规则》要求股权众筹集资门户或平台都必须按照规定的条件和程序向FCA申请注册。韩国《资本市场统合法》规定从事互联网小额投资中介活动的主体应当向金融委员会申请注册。我国可以考虑由地方金融监管机构负责股权众筹平台的注册登记,由证监会负责所有平台行为的宏观监管,通过功能性监管把握平台行为动向,并适时作出调整。[7]{11}(P174)同时,由于股权众筹业务属于新兴金融服务形式,随时可能超越惯常行为的界限,所以不宜在业务范围上给予太大的自由空间,可以考虑设定一系列可供选择的业务类型作为导向性指引,并根据平台选择注册登记的业务类型的不同作出不同的融资额度限制,以确保投资者的资金安全。

 

  最后,股权众筹平台作为中介性的服务机构,主要负责项目的发布及协助资金划转,本身不需要过多的资产支撑运营,500万元的净资产要求显然过高,且实际上无法起到保障投资者资金安全的作用。尤其是在我国《公司法》取消最低注册资本要求后,对股权众筹平台规定较高的净资产条件不利于维护市场主体的公平竞争,也不利于股权众筹的持续创新发展。在国外,许多国家都有关于集资门户或平台注册资本的豁免政策,如法国对募集总额低于100万欧元的股权众筹平台不要求注册资本。因此,我国的股权众筹监管规则可以考虑设定一个较低的净资产要求(100万元),并允许符合一定条件(如融资额度低于每年50万元)的股权众筹平台豁免注册。

 

  四、监管进路:功能分层的行为规制

 

  从交易结构来看,互联网股权众筹与传统的直接投融资活动既有相似之处,也有不同之处。股权众筹涵盖融资、中介、投资三项功能,涉及诸多行为类型,需要区分层次进行规范管理,并形成体系化的监管规则,以契合金融安全的动态均衡要求。

 

  ()融资功能层面

 

  股权众筹融资行为规范与否的核心在于信息披露是否到位。信息披露的一般要求是真实、准确、完整、及时地披露可能影响投资者合理决策的重要信息。何为重要信息,静态地看是指影响投资者对股权众筹项目估值、发行价格、盈利能力等进行判断的重要事实,主要包括基本经营财务信息、所发行的股权信息及资本结构信息等;动态地看是指影响投资者对股权众筹项目价格波动进行判断的信息,主要包括反映最新状态或意外情况的各类报告。

 

  由于股权众筹融资行为与互联网技术结合产生新的信息屏障,为有效平衡融资方与投资方的权益,多数国家均高度重视融资行为涉及的信息披露义务之规定,区分投资者是否足够成熟给予不同程度的倾斜保护。如美国的JOBS法案和《众筹规则》要求发行人披露的信息主要包括大股东基本情况、当前业务和商业计划、经营财务状况、募集金额及进展情况、资金用途、证券价格及定价方法、资本结构等。韩国《资本市场统合法》在融资者的信息披露义务方面也作出相对严格的规定,要求发行人定期披露有关经营和财务信息。当然,考虑到融资成本问题,不少国家亦规定一定条件下可以豁免信息披露义务。如意大利允许利用股权众筹平台发行证券的创新型初创企业,在12个月内募集资金不超过500万欧元时,按照欧盟《招股说明书指令》减免信息披露义务。

 

  我国对股权众筹融资方的信息披露行为监管,可以在域外经验启示的基础上考虑从以下几个方面入手。其一,明确规定项目融资方的初始信息披露义务。该项要求不宜过高,以防增加企业的成本负担;同时也不宜过低,以防无法真正保护投资者知情权。初始信息披露义务程度的确定,应以投资者知晓股权众筹项目基本信息并能够基于此作出合理的投资价值判断为标准,要求融资者发布项目情况、资金用途、商业计划等基础性核心信息。其二,明确规定项目融资方的持续信息披露义务。该项义务以确保投资者能够及时掌握融资者经营动态并基于此作出转让或退出选择为标准,主要是定期披露项目进展情况以及通过临时性报告披露影响项目经营的重大事项。其三,鼓励项目融资方自愿披露强制要求之外的信息,并给予“安全港”保护。有些信息属于预测性信息,虽然无法准确界定,但仍然可能对投资者的投资决策产生实质性影响,如股权众筹项目预估业绩、面临破产清算或重整可能等概率性信息。监管机构应当通过原则性规定给予鼓励,并且设定融资者的免责条件,即只要自愿性信息披露是善意地依赖合理基础完成的,即使与最终事实不符,融资者也无须承担信息披露欺诈的责任。其四,设定信息披露义务豁免规则。对于融资额在一定限度下的股权众筹项目,不强制要求融资方披露法定的信息内容,以保证小额融资项目资本的高效性,同时因风险相对可控不至于损害投资者的合法权益,但融资方们仍需披露基本信息、项目计划、风险因素等信息。

 

  ()中介功能层面

 

  股权众筹平台是链接融资方与投资方的中枢,其行为规范与否的影响具有一定的辐射力度,无疑是监管的重心所在。鉴于我国目前股权众筹平台数量较多,不同的平台在融资规模、风险控制、盈利能力等方面有着较大的差异,采用一体化的监管方式可能会扼杀一些规模较小但信用良好的平台,因此采用基于信用评价的分级监管较为适宜。对于信用等级达到一定级别的股权众筹平台实施底线监管,对于信用等级较低的股权众筹平台则实施一般监管。为保持监管的动态平衡,且形成有效的激励机制,分级监管机制下应当允许股权众筹平台创新发展,随着其信用等级的提高或降低调整相应的监管要求。

 

  具体到信用评级的行为标准,应当从正反两方面综合考量。从正面义务来看,股权众筹平台负有三项主要职责。一是审核投融资双方信息的职责。一方面,众筹平台应当根据股权众筹融资信息披露要求,审核融资方的背景、大股东及高管的基本情况、募集资金总额、募集期限、资金用途、资本结构、经营计划等信息,充分发挥中介机构的看门人作用。{12}(P162-163)另一方面,众筹平台应当根据投资者适当性要求,秉持客观公正的态度,对投资者的资产状况、风险承受能力、信用记录等进行严格审核,在投资者注册时通过系统自动完成投资者分类,并根据投资者类别决定是否接受某项具体的投资请求。二是履行信息披露义务的职责。与融资方的信息披露义务相关,众筹平台的信息披露义务除了要求初期披露融资方及融资项目的有关信息外,还要求在项目运营过程中持续监督融资方的信息披露,定期公布项目进展情况及披露违反诚信的融资方。此外,众筹平台需要披露自身的基本情况,以及对项目的风险评估和风险提示、收费标准、纠纷解决机制等信息。三是投资者说明和教育的职责。在德国,股权众筹平台必须提供投资产品信息手册,投资者下载签字扫描后发回平台。为提高投资者的防控意识、加强其专业判断能力,众筹平台有义务以醒目的方式全面警示股权众筹投资的各项风险,并在投资者投资特定项目时要求其接受相关知识教育,通过知识测试后才能进行投资操作。

 

  从反面禁令来看,股权众筹平台不得利用中介地位优势实施如下行为,即“负面清单”。一是不得以任何形式侵犯商业秘密、个人隐私,将所获取的信息用于其他商业目的或向第三方提供。二是不得劝诱投资者投资特定项目或者向投资者提供投资建议,抑或以提供增信服务(如担保回购)等方式变相劝募,偏离信息中立地位。三是不得自融或自建资金池,将募集的资金纳入自己的或关联企业的平台从事高风险的套利活动。四是不得进行关联交易或其他有利益冲突的交易,借众筹之名进行利益输送甚至实施违法行为。至于股权回报问题,实践中不少股权众筹平台通过收取融资方的股权作为回报以实现相对较高的盈利,有损平台在项目推介过程中的公平性。但考虑到当前我国股权众筹融资项目规模较小,众筹平台收取佣金较少且困难,监管制度不宜立即切断该项盈利来源,可以考虑要求众筹平台此时履行更加严格的信息披露义务,且事后需向监管部门提交相应的推介情况报告,待股权众筹市场发展成熟后再行更改监管措施。此外,“负面清单”也应当随股权众筹发展变化适时调整更新,实施动态有效监管。

 

  ()投资功能层面

 

  股权众筹拓宽投资渠道之功能的正向发挥依赖于金融产业链源头上的风险控制,需对投资者进行分类并设置合理的投资限额,通过投资者适当性管理保护投资者利益。考虑到股权众筹投资者的平均投资水平较低,设置准入门槛有可能会使该种金融模式失去原本的优势,所以各国通行的做法是根据投资者的资产净值、收入水平等指标对投资者进行分层,设置不同的投资限制。如美国JOBS法案根据年收入或资产净值的指标,以10万美元为区分界限,对投资者进行年度投资总额的选择性标准限制。[8]英国《众筹监管规则》将投资者分为成熟投资者与非成熟投资者,前者不受投资额的限制,后者的投资额不得超过其资产净值的10%,以保证不影响基本生活条件和养老保障。{13}(P104)加拿大有关众筹监管规则直接设定2500美元的单笔投资上限,以及10000美元的年度投资总额上限。

 

  相较而言,根据收入水平或净资产值设定投资比例限制比规定投资总额的绝对数限额更加科学,单笔投资额度的限制对于投资者普遍不成熟的股权众筹市场来说也是必要的。故我国可以综合借鉴美国、英国和加拿大的做法对投资者进行适当性管理,根据投资者的财务状况、风险承受能力、投资水平等因素将投资者区分为一般投资者、风险投资者和专业投资者三类。针对专业投资者,经由证券业协会认定资质后,可以不受投资限额的约束;针对风险投资者,以目前税务部门单独征税标准为参考且动态调整,规定年收入在12万元以上的投资者,一年内投资总额不能超过年收入的10%;针对年收入不超过12万元的一般投资者,规定一年内投资总额不能超过年收入的5%,且单笔投资不超过3000元。

 

  鉴于投资者签订投资协议后可能出现新的认知,或融资方出现新的情况,抑或此前提供的相关材料被发现存在错误,此时应当赋予投资者反悔权。如韩国《资本市场统合法》规定,在募集行为结束前,投资有权撤回其已投资金。至于投资者最迟在何时撤回资金,应当考虑设置一个冷静期,避免因投资者的随时撤回影响众筹融资的顺利推进。欧盟的《金融服务远程销售指令》给予投资者14天的冷静期,而意大利的《关于创新型初创企业通过网络平台融资的规则》则仅给予投资者7天的冷静期。{14}(P45)我国取中间数值较为合适,给予投资者作出承诺后10天的冷静期。

 

  在明确投资者参与投资之准入监管规则后,投资者投资流动性风险的控制亦需监管层面的考量。股权众筹份额的转让需要适合的交易场所,先期可以考虑由股权众筹平台联合互联网金融资产交易中心和股权交易中心提供众筹份额的转让服务,利用信息中枢的优势为投资者提供充分的流动性,后期可以考虑建立专门的全国性或区域性数据互通式股权众筹份额交易系统,形成适应多层次资本市场体系发展的“新五板”市场。[9]从保障稳定经营的角度来看,监管制度的设计需要考虑规定一个禁售期或者锁定期。美国JOBS法案就规定了12个月的锁定期,投资者经过锁定期后才能在公开市场转让所持有的股权众筹份额,可以为我国所借鉴。

 

  总之,互联网股权众筹潜移默化地改变着传统投融资金融业态,促使资本配置更加高效合理,并以螺旋上升的形态进一步发展。审慎监管与行为监管并重的“双峰监管模式符合世界金融监管发展趋势”{15}(P156)。因此,基于对复杂性和高风险性的认知,股权众筹平台应构建生态闭环,更加重视专业打磨,同时加大科技技术的应用,加速提升风险控制能力。为与股权众筹的技术性、专业性发展相适应,切实维护金融安全乃至国家经济安全,监管法律体系的完善应当以原则导向的激励相容作为基本理念,准确界定相关对象行为的法律性质,从功能监管的视角对所涉行为进行分类规制,达至能够适时调整的动态平衡。作为一项系统性工程,互联网股权众筹监管法律体系需要政府部门与行业自律组织明确分工、协调配合,对违法违规行为苛以严格的法律责任,同时要求股权众筹平台建立投资者保障基金,以应对各类风险及突发性事件。

 

  【责任编辑:胡炜】

 

 

    【注释】

    [1]理论界对于互联网股权众筹监管主要存在三类意见:一是严格监管,认为互联网股权众筹具有明显的负外部性,容易引发系统性金融风险;二是宽松监管,认为互联网股权众筹作为一种金融创新工具,不宜受到过多的管制,否则可能影响其发展;三是适度监管,认为互联网股权众筹监管应当平衡成本与收益,在鼓励创新的基础上明确监管强度边界。

  [2]如广州市工商局暂停受理注册名称和经营范围中含有“交易中心”“资产管理”“投资管理”“网络借贷”“股权众筹”“互联网保险”“支付”等字样非金融机构以及不从事金融活动的企业注册。这种“一刀切”的做法事实上不利于股权众筹行业及其他相关行业的创新发展。

  [3]20155月,京东众筹携手京东保险、中国人寿集团,发布众筹行业内首例众筹保险。20165月,AIG推出全球首个股权众筹保险产品“Crowdfunding Fidelity”,旨在保护个人投资者不被发行人董事、高级管理人员和普通员工盗窃资金,而造成个人投资者的直接损失。

  [4]20158月,证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》,规定“股权众筹”特指“公募股权众筹”,而现有“私募股权众筹”将用“私募股权融资”代替,并规定单个项目可参与的投资者上限为200人。随后,中国证券业协会在《关于调整场外证券业务备案管理办法》中将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。

  [5]我国事实上已有小额发行豁免的实践,根据《非上市公众公司监督管理办法》第42条的规定,非上市公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产20%的,豁免向中国证监会申请核准,该规定可作为设置小额众筹发行豁免标准的参考。

  [6]美国JOBS法案规定,发行人出售给所有投资人的总额不得超过100万美元,包括交易发生前12个月内依照豁免规定累计出售的所有金额,此类符合发行资格的项目融资方可以豁免监管。英国《众筹监管规则》规定,对众筹募集资金在100万英镑以下的小额募集行为实行豁免。日本《金融商品交易法》规定,相关股权众筹发行人的发行金额不超过1亿日元时,可以提交豁免申请书。

  [7]股权众筹平台的准入监管可以借鉴《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》中P2P网贷的注册登记方式,采用中央与地方“双峰并行”的监管模式。

  [8]美国JOBS法案规定,年收入或资产净值不超过10万美元的投资者,年度投资总额不得超过2000美元,或不得超过年收入或资产净值的5%(取较高者);年收入或资产净值超过10万美元的投资者,年度投资总额为其年收入或资产净值的10%,但最多不能超过10万美元。

  [9]在域外,不少国家都在积极推进股权众筹份额交易系统的建设,如美国、英国、日本等。但在我国,《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)明确禁止股权众筹平台提供股权或其他形式的有价证券的转让服务。

 

    【参考文献】

    {1}徐卫东,郭千钰.互联网金融监管困境及其破解——基于众筹金融视阈的分析[J].当代经济研究,2017(1).

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  {5}吴军,何自云.金融制度的激励功能与激励相容度标准[J].金融研究,2005(6).

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  {11}彭真明,曹晓路.论股权众筹融资的法律规制[J].法律科学,2017(3).

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  {13}楼建波.股权众筹监管探究[J].社会科学,2015(9).

  {14}柴珂楠.欧盟众筹金融监管法律框架及评析[J].南方金融,2014(7).

  {15}袁远.我国互联网金融理财产品法律监管研究——以P2P网贷“自动投标”理财产品为中心[J].东方法学,2018(4).

来源:《江西社会科学》2019年第3期

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责任编辑:杨忱

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