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我国实行股票发行注册制的困境与路径分析


发布时间:2016年9月7日 杨峰 点击次数:2525

[摘 要]:
推进股票发行注册制改革是我国的既定目标和方向,但是,实行股票发行注册制需要具备一定的条件:较高的市场化程度、较为完善的法律保障和投资者保护制度、自律能力较强的市场主体、完善的市场化监管手段和成熟的证券文化等。而目前我国在这些方面都存在问题,条件不成熟,诸多方面还要进行完善。因此,我国推行注册制只能循序渐进,分阶段逐步进行:准备阶段、核准制与注册制并行阶段和全面实行阶段。同时我们应对股票发行注册制的诸多方面进行完善。
[关键词]:
股票发行;注册制;信息披露

    2014年10月十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出积极推进股票发行注册制改革。随后国务院和中国证监会陆续推出实行股票发行注册制改革的具体步骤和配套措施。2015年4月20日,第十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》的修订草案,该修订草案明确规定实行股票发行注册制,取消股票发行审核委员会制度,由证券交易所负责对注册文件进行审核。就在大家认为《证券法》修订草案有望在2015年底通过时,我国A股市场自2015年6月15日至7月9日,在18个交易日共下跌34.85%,为沪深两市开市以来最惨烈的下跌,引发股市的巨大震荡。为此,我国出台了一系列强有力的救市措施,其中包括暂缓发行沪深两市的28只新股。在IPO暂停以后,注册制的审议过程也就自然会放缓,证券法的修改可能将更加谨慎。[1]2015年12月27日,十二届全国人大常委会第十八次会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。该授权决定自206年3月1日施行,期限为两年。当然2016年3月1日只是指全国人大授权决定2年施行期限的起算点,并不是注册制改革正式启动的起算点,改革实施的具体时间将在完善相关制度规则后另行提前公告。我国证监会将根据全国人大的授权决定,认真落实国务院关于实施股票发行注册制改革的工作要求,抓紧做好配套规则的制定及其他各项准备工作,积极稳妥、平稳有序地推进注册制改革。[2]
 
    2015年的股市下跌以及暂停IPO,应引起我们进行深思:实行股票注册制的前提条件是什么?我国目前是否具备实行股票注册制的条件?我国的股票发行注册制应如何推进?
 
    股票发行注册制的改革是我国资本市场二十多年发展的必然延伸和转折性变化的新起点。推进股票发行注册制改革是我国的既定目标和方向,但是,股票发行注册制的实行需要具备一定的条件,如果条件不成熟而贸然推出,则可能造成一国资本市场的混乱,最终危及社会稳定。[3]
 
一、股票发行注册制的理论基础与条件
 
    (一)股票发行注册制的理论
 
    股票发行注册制是指证券监管部门,只对股票发行人所公开信息的形式要件和真实性做审查,不对所披露信息的实质条件作出价值判断的一种发行制度。注册制的理论基础主要为信息披露原则【1】,该原则可用Louis D. Brandeis的话来说明:“信息公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正手段,正如‘太阳是最佳的防腐剂,电灯是最有效的警察’。”[4]P46信息披露制度的理论假设是:在一个自由竞争、信息充分、有效的证券市场条件下,而且市场机制与法律制度能有效地运行和实施,那么只要信息完全、真实、及时地公开,证券市场本身就能够保障投资者进行投资选择。注册制的核心思想在于遵循市场在资源配置中起决定性作用的根本原则,以信息披露为中心,以保护所有合法的市场参与者为基础,其他一切机制都是围绕信息披露展开。(1)发行者首先必须提供与发行相关的必要信息,并对该信息的真实性、准确性、完整性和及时性承担法律责任。“通过证券注册,将证券发行人和所发行证券的主要情况充分、准确地公诸于世,以使投资者能够对证券的优劣作出全面的判断。”[5]P48(2)投资者依据公开信息作出投资决策,而投资风险则由其自负。“发行人如果依规定公开有关资料,投资人明知证券一文不值仍愿意出价购买,这纯粹是投资人的选择,政府不应干涉。”[6]P168-169(3)监管机构审查证券发行申请人对信息披露义务的履行情况,以保证信息公开制度贯彻始终。监管机构无权对发行的股票本身作出价值判断。“审查证券公开发行的目的,不是保证有价证券具有一定的价值或获利能力,而是确保投资人获得正确完整的资讯,以作为投资判断的基础。”[7]P30(4)股票发行只受信息公开制度约束。如果发行人在申报后的法定时间内,未被证券监管机构拒绝,则发行注册立即生效。(5)保护机制。如果披露的信息有虚假、误导、不实和欺诈,则发行人、中介机构以及与信息披露相关的人都要承担民事责任、行政责任甚至刑事责任。
 
    (二)实行股票发行注册制的前提条件
 
    注册制的价值观念,反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性以及政府管理的规范性和效率性。股票发行注册制是以比较成熟的证券市场为基础进行设计的,其实施必须具备一定的前提条件:较高的市场化程度、规范的市场运作、比较完善的法律保障、发行人和承销商等中介机构较强的自律能力、较成熟的投资者、管理层的监管手段市场化等。[8]
 
    1.具有比较成熟的资本市场,市场化程度较高。“成熟的市场本能地对抗并化解任何行政性干预。而依赖于家长式保护的市场,其发展和成熟的进程都会极为缓慢。”[9]所以,一个成熟的资本市场是实行注册制的重要条件。成熟资本市场具备以下特征:
 
    (1)具有一个多层次的资本市场体系。不同层次的资本市场,因定位不同的投资者和资金需求者,所以有不同的运作模式、上市标准和监管要求,但是它们又是相互补充和相互联系的统一整体。[10]一个发达的资本市场必然是多层次的市场体系,例如,美国的证券市场体系包括证券交易所、公开报价系统、地方性柜台交易市场和私募股票交易市场四个层次的证券市场体系。[11]多层次的市场体系既有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求,又能够优化市场的准入机制和退市机制,从而形成一种优胜劣汰机制,促进公司努力改善经营管理水平,提高上市公司的质量水平。
 
    (2)有完善的退市制度。退市制度是指按相关法律规定,将一些不符合规定的上市公司从股票市场驱逐。退市制度是优胜劣汰的体现,有利于促进上市公司提高效益。完善的退市制度不仅能够激励上市公司基于股东利益提高公司运营效率,而且可通过上市公司的优胜劣汰,实现资源的优化配置。[12]
 
    (3)资本市场化程度较高,市场运作规范。资本市场运作规范是指,市场成为资源配置的重要工具,各参与主体在发行、保荐、承销、定价、退出等环节上坚持市场化导向,按照市场规律和法律规定运作,参与者各就其位,各负其责。资本市场的市场化要实现市场的价格发现功能、市场的资源配置功能。
 
    (4)具有较完善的投资者结构。机构投资者资金雄厚,专业性突出,抗风险能力较强,投资理性较强;而个人投资者资金分散,专业知识欠缺,抗风险能力较差,投资理性较差。注册制实施必须建立在机构投资者占较大比重的投资者结构基础之上。
 
    2.具有较完善的法律保障和健全的投资者保护制度。在注册制下,由于公开发行股票的门槛较低,而监管机构只做形式审查,如果没有法律保障,股票欺诈行为可能大量产生,从而致使投资者的利益蒙受损失。美国“在过去的60年里,尽管证券法历经修订,然而证券立法的根本目的也和在30年代该法制定时一样是为了保护公众投资者。”[13]P8完善的投资者保护制度主要包括三方面:(1)有完善的投资者保护立法。这是前提和基础。(2)监管机构的严格执法。监管机构充当市场“守护者的角色”,其严格执法才能对欺诈者产生威慑和吓阻作用,减少违法行为的发生。(3)严厉的法律责任。“实施机制对于制度功能与绩效的发挥是至关重要的,如果制度得不到实施,不仅会影响制度的稳定性和权威性,而且还会使人们对制度产生不正常的印象甚至是蔑视制度的文76政法论丛2016年化心理,从而使违法行为愈演愈烈。”[14]在法律责任中,民事责任制度完善非常重要,因为“民事责任这种依靠私人启动、市场力量推动的责任归属方式,能更为直接有效地约束市场主体的行为,促使他们诚实守信地开展业务。”[15]P213
 
    3.市场主体有较强的自律能力。发行主体和中介机构需具有较强自律能力。所谓自律能力,是指市场主体的自我管理、自我规范和自我约束的能力。注册制是自由主义价值观的体现,在注册制下,市场各主体具有高度的自主性、规范性和自律性。股票发行主体能够按照法律和法规的要求履行信息披露的义务,遵循市场规律,按照市场需求发行股票。中介机构被称为能够阻挡市场不当行为的“看门人”,其自律能力表现为能够遵循市场规律,按照市场化进行规范运行,能够依照法律和行业准则,进行专业性、独立性、自律性和客观性的中介活动。投资者的自律能力表现为能够按照市场规律,依据公开信息作出投资决断,并自负投资风险。
 
    4.具有完善的市场化监管手段。发行注册制要求有一套较为完善的监管手段,符合成熟的资本市场要求。这主要表现两个方面:(1)监管的市场化。监管的市场化是指政府机构将一定的市场监管权让与市场,让市场承担更多的自我管理职能,充分发挥市场自我发展、自我调控的机制。[15]P206换言之,股票发行的监管理念、模式、方法和手段等要符合证券市场运行规律,适应证券市场的发展需要。市场化的监管包括以下内涵:一是监管取向注重投融资和风险管理功能均衡,保护投资者利益;二是监管方法强调事中事后,实施全程监管;三是监管模式应该是全方位的功能型的监管模式;四是监管手段应该具有多样性、协商性和开放性;五是监管运行做到公正、透明、高效。在注册制下,政府监管的重心主要放在信息披露的监管和违法行为的查处上,而非发行监管上。(2)监管的法治化。监管手段的市场化,蕴含了监管的法治化,即政府监管必须建立在法律框架之下,按照法律的规定进行。监管的法治化主要包括:一是具有完善的证券监管法律体系;二是监管的程序化,即监管机构的监管行为必须遵循一套严格的程序。程序公正是实现行政监管法治化的重要保障。三是具有对监管机构监管权力的制约机制。[15]P231-234
 
二、我国股票发行注册制改革面临的困境
 
    目前我国无论是在证券市场成熟程度、投资者结构、市场主体的自律能力,还是在监管手段的市场化、投资者法律保护机制等方面均不成熟,目前实行股票发行注册制有较大的困难。
 
    (一)我国证券市场还不成熟,市场化程度不高
 
    1.我国证券市场化程度不高、市场运作不规范。我国新股发行制度的改革方向始终朝着市场化进行,并取得了较大成果,但目前我国证券市场化程度不高,市场运作不规范,具体表现在:(1)目前我国的证券市场运行环节中,市场还不起主要作用。我国股市在市场功能定位、新股发行、承销过程、市场监管、投资者和券商的行为等方面均与发达国家股市有较大的差距,市场化程度不高,市场环境不完善。(2)新股发行市场化方面还存在问题。新股发行的市场化,应该要实现价格发现功能,实现资源的有效配置,体现参与者的专业价值。但是目前我国在发行环节中,价格机制不能充分发挥作用,整体股价偏高。2014年初的IPO重启期间就出现了一些问题,例如,老股转让比例过大,原始股股东有套现行为,网下投资者准入标准各异,定价能力参差不齐,新股配售过程中存在利益输送和暗箱操作,配售监管还不完善。[16]股票发行定价方面还存在一些问题。(3)由于我国证券市场投资者结构不合理、证券市场定价效率低、信息披露制度不完善等,我国证券市场效率低。[17]证券市场自身的运行效率和中介机构的经营效率不高。
 
    2.多层次资本市场体系方面存在问题。自20世纪90年代以来,我国逐步构建了多层次的资本市场体系,包括主板市场、创业板、全国中小企业股份转让系统和区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场等。但是我国的多层次资本市场体系还存在一些问题:(1)我国资本市场的层次、结构和功能定位还不完善。目前我国的创业板刚起步,而场外交易市场发展相对要滞后得多,所占比例较小。全国中小企业股份转让系统定位不明确,功能及服务范围较窄,板块流动性不强。股权交易市场的发展受地域性和规则性的因素影响,出现不平衡和不规范现象。这些不足严重地制约了我国资本市场的层次演进,同时也暴露了如主板市场不合格企业的退市流通等诸多问题。[18](2)多层次资本市场协调运转的机制和环境还需完善。首先,我国资本市场各层次间没有形成对接和转板机制。目前只规定了从主板市场向场外市场的退出机制,但还没有从场外市场上升到主板市场的上升机制,没有形成相互之间升降互动关系。其次,我国主板市场上的企业直接退到场外市场,在主板市场和场外市场中间没有过渡层次,造成各层次市场层次割裂。特别是对于场内市场和场外市场之间的相互补充和相互联动的良性机制没有形成。(3)主板、创业板和中小企业板之间的区分不明晰,定位不准确。例如,我国场外市场规模很小,交易规则没有简易化,交易机制不灵活,融资功能不大,对国内绝大多数的中小企业而言,场外市场的门槛依旧太高。[19]P286
 
    3.退市制度方面存在问题。“流水不腐,户枢不蠹”。一个真正高效运行、市场化运作的股票市场,必须具有完善的退市机制。2001年11月《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的出台标志着我国股市才正式引入退市制度。随后我国证券监管机构和证券交易所逐步完善退市制度,提高退市制度的完备性和可操作性。目前我国的资本退市制度还存在问题:(1)退市标准不合理。首先我国退市标准比较单一,不合理。[20]例如,以“三年连续亏损”的标准提高了退市门槛,导致资本市场劣质上市公司难以退市。[21]P135其次,我国退市标准的可操作性不强。退市标准过于简单和缺乏操作性,既约束了法律规范指引预测功能的发挥,又容易滋生权力寻租等现象,导致退市机制运行不畅。[22](2)退市程序繁杂、时间过长,影响了退市效率。(3)退市中缺乏相应的权利救济程序。在现行制度下,公司退市会给投资者和公司带来巨大损失,因此,在通过退市机制促进资本市场健康发展的同时,应当给予退市公司权利救济的程序。在大多数成熟的证券市场,当上市公司出现终止上市的情形时,监管机构会给予该公司申诉、听证的机会,较典型的如美国NASDAQ的聆讯制。[22](4)退市中投资者保护方面还存在问题。上市公司退市意味着其丧失了“壳资源价值”,这将会给投资者造成重大损失。因此,在严格执行退市机制的同时如何保护投资利益是一个值得考虑的问题。但目前我国法律法规对于这些问题没有明确的规定。
 
    4.投资者结构不合理。与证券市场发达国家不同,我国股票市场投资者结构是以散户为主导,证券投资基金、证券公司等机构投资者持股占股票市场实际流通市值不足20%,而在美国等成熟市场的机构投资者持股占比都在70%以上。【2】根据中登公司的统计,北京、上海、广东和深圳四地的个人投资者在所有投资者中所占比例分别是:99.35%、99.41%、99.75%、98.88%。[23]P40只有机构投资者占主导地位时,投资者的行为更为理性,投资者结构才较为合理。
 
    (二)投资者法律保护方面还存在问题
 
    注册制的本质就是以信息披露为核心、淡化行政审批,如果没有司法制度的密切配合,贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。[24]我国已先后制定了《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券发行与承销管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》等法律法规,初步建立了证券发行与交易的法律体系。但是“我国证券法律制度更多地考虑了如何发挥资本市场在筹集资金和配置资源方面的功能,而对于保护投资者利益方面的机制和制度则显得相对薄弱。”[21]P119“我国投资者保护相关制度设计相对滞后,投资者权益实现、保障和救济的相关制度比较欠缺。”[25]P301目前我国投资者法律保护方面还存在以下问题:
 
    1.行政处罚力度较低。尽管我国《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》及《证券发行上市保荐业务管理办法》等做出规定,证券违法行为人要被追究行政责任,接受行政处罚,但是在我国现有制度框架下,与其违法所得相比,其所承担的后果相对较轻,行政处罚力度较低。“监管执法部门往往网开一面,造成执法不严、违法不究等现象。”[26]P901从2003年到2011年,我国上市公司中受到行政处罚的公司总数650家,处罚总次数908项。其中比较有威慑力的处罚方式是罚款(20%)和立案调查(2%);对公司高管人员的行政处罚人总数3497人,处罚总次4323项,比较有威慑力的处罚方式是罚款(18%),市场禁入(2%)。[27]总之,较有威慑力的处罚方式所占比例较低。统计表明,对公司罚款平均17万元,而对公司高管平均2.4万元,同时行政处罚调查时间过长,50%以上的公司在2年后才被处罚。[27]
 
    2.证券法违法行为的刑事追责率不高、责任过轻。根据我国相关规定,证券期货犯罪案件由证监会移送公安部门办理,由于存在诸如证明标准、证据转化、专业隔阻和监督缺位等法律技术问题,加上各地司法专业水平不一,地方保护严重,最后追责力度也逐环节递减。[26]P901同时许多违法行为人承担的刑事责任过轻。
 
    3.民事责任制度存在不足。民事责任是被认为对投资者保护最为直接、能有效地约束市场主体行为的责任方式。我国《证券法》规定了虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券民事责任制度。但是目前我国民事责任制度在实体和程序方面都存在缺陷,主要表78政法论丛2016年现为适格原告的确认、归责原则的确立、因果关系的认定、证明责任的分配、损失赔偿的计算等方面规定不具体或不合理,而群体诉讼制度、非诉讼解决机制等程序制度缺乏。这些缺陷和不足严重地影响了对投资者的保护。
 
    (三)市场主体的自律能力较差
 
    自我负责和自律是市场主体成熟的标志。自律精神是源于主体内部的一种自发与自觉,是文化发展的凝结,它不能由外界强行推行。尽管我们用较短的时间走过了西方证券市场上百年的发展道路,但是其代价必然是自律精神的缺失。自律精神的缺失将导致证券市场自我规范、自我发展的约束机制的缺乏。[15]P214在“父爱主义”的核准制下,由于依靠政府对上市公司的品质作出判断和筛选,投资者容易产生依赖心理,而较少对发行的股票质量进行考察和判断,一旦投资失败,又往往归咎于政府,缺乏自我负责精神,存在盲目性和非理性。发行主体不是完善公司治理和提高公司质量,而是对政府和政策存在依赖性,期望得到政府和政策的倾斜而通过核准。中介机构对政府具有严重的依附性和依赖性,缺乏自我管理和自我约束的自律能力。我国证券市场属于政府推动型市场,在这种市场机制下,行政权力是推动证券市场运转的主要动力。[28]P29
 
    (四)监管手段的市场化方面存在问题
 
    近几年,我国证监会正在逐步完善以公开透明为核心的市场监管法治化建设,使证券监管更符合证券市场运行规律,适应证券市场的发展需要,但是目前我国证券监管存在以下问题:(1)我国监管模式表现为碎片化和分割式,而非全方位功能型的监管模式。监管手段表现为单一性、强制性和封闭性,而不具有多样性、协商性和开放性。(2)我国证券监管重视事前监管,轻视事中事后监管和全程监管,即重视股票发行准入的监管,而轻视对二级市场的监管及对违法行为的监管,监管的重心没有放在信息披露的监管和违法行为的查处上,而放在发行监管上,同时监管效率也不高。(3)监管的透明度还需加强。尽管近些年来证监会在逐步提升监管工作的透明度,例如,在发行审核领域,不但将预披露时间提前,并且首次公开发审流程和申报企业名单,但是与先进国家和地区相比,还有一定的差距。[26]P899
 
三、我国股票发行注册制改革的路径
 
    (一)我国股票发行注册制改革的思路
 
    1.逐步由审核制向注册制过渡。推进股票发行注册制改革是我国的既定目标和方向,但是,股票发行注册制的实行需要具备较高的条件,如果在市场成熟度、市场主体自律能力、证券监管、投资者保护体系等条件尚不具备的情况下实施注册制,容易导证券致欺诈行为的增多、市场整体质量的下降,从而造成市场的混乱,使投资者的利益受到损失。目前我国在无论是市场制度、法律、中介机构水平,还是投资者结构和投资者保护机制等条件都不成熟,【3】在诸多方面还需进行改革和完善。因此,我国股票发行制度改革应当循序渐进,稳步进行,否则可能会造成我国资本市场的混乱,最终危及社会稳定。
 
    我国台湾地区自1968年“证券交易法”颁布以来,股票发行一直采用核准制。1988年1月“证券交易法”修改引入注册制,股票发行开始实行核准制兼注册制。此后注册制的成份逐步加大,但直到2006年1月“证券交易法”修改后才全面采用注册制。我国台湾地区从核准制兼注册制过渡到完全的注册制,历时18年之久,这是台湾地区股票发行审核制度不断改革的结果,其经验值得借鉴。[29]
 
    2.推行注册制改革,要结合我国国情进行,不能照搬境外经验。尽管美国被称为是最典型的注册制国家,但实质上,美国实行的是联邦层面注册制和州层面的实质审核制,准确地说,是“双重注册制”。[30]“即便是美国等实施注册制的国家中,证券发行中仍然充满了审核的色彩。”[31]我国香港地区实行的IPO是“双重存档”制,也不是单纯的注册制。[31]我国台湾地区于2006年1月开始实行申报制,但是核准与申报制应如何区分,“证券交易法”并未规定,有些方面“实务上主管机关仍继续以申报制之名,行使实质审查的规范权。”[7]P31因此,我国推行注册制,应该在我国国情的基础上,借鉴境外经验进行构建,而不能照搬照套。
 
    (二)我国实行股票发行注册制的步骤
 
    尽管我国股票发行审核制度的改革方向是朝着注册制进行,但是宜分阶段进行,逐步推动我国由核准制向注册制过渡。分阶段实施注册制对于监管机构、发行公司、中介机构及投资者熟悉注册制的运作、积累注册制审核的经验具有重要的作用,同时也有利于证券市场的平稳过渡。笔者认为,我国股票发行注册制的实行应该分为三个阶段进行:准备阶段、核准制与注册制并行阶段、全面实行注册制阶段。
 
    1.准备阶段。在该阶段,继续实行股票发行核准制度,但是对当前的发行审核委员会制度进行一个改革,使其更加公开、公平、公正、高效和透明。同时对证监会的监管机制进行改革,打破“审批情结”,实现职能转变,做到“监审分离、下放发审、保留否决”。主要从以下几方面着手:(1)证监会负责形式审查,证券交易所负责实质审查,证监会保留否决权。在过渡阶段,发行审核委员会将继续执行审核职能,但只做形式审查,而将实质审查的权限下放到证券交易所,【4】证监会保留否决权。证监会专门负责监管,提升监管效率,证券交易所最为了解证券市场的相关情况,这将大大提升核准工作的效率和公正性。(2)确立证监会与交易所的协调机制,明确证监会、交易所的权责。明确证监会和交易所的职责和管辖范围,细化各自审核的权限、程序和责任。(3)实行公开发行股票审核与上市审核相分离。公开发行股票与股票上市是两种不同性质的行为,二者之间也没有必然的联系,公开发行不一定非得上市,上市前也不一定非得公开发行。但是在我国当下的语境中,公开发行与上市往往是连在一起。为促进证券交易所之间的竞争,提高上市审核效率,提升上市公司质量,同时增强证券交易所的自律能力。我们应借鉴成熟市场的经验,进一步促使发行审核与上市分离。
 
    2.核准制与注册制并行阶段。在该阶段,主板市场还是采用核准制,但对一些股票发行进行试点,采用注册制:(1)在创业板试点实行注册制。创业板市场是盘子小、门槛低、监管严格的市场,相对于道德风险,创业板对企业成长过程中的市场风险、财务风险更为宽容。创业板市场更适合用注册制进行审核。【5】(2)上市公司增发和配股试点实行注册制。上市公司首次公开发行股票时经过了证监会的核准,在信息披露、规范运作方面已积累一些经验,因此,对增发和配股可大胆试行注册制,将更多发行决策权交由公司股东。(3)上市公司非公开发行股票试点实行注册制。由于目前非公开发行的股票只能在公司内部有限度地转让,价格波动小,风险小,对于非公开发行证券并在场外市场转让的证券,可采取注册制。[21]P126
 
    3.全面实行注册制阶段。随着注册制试点的运行,证券市场化程度的逐步提高,法律体系和投资者保护制度的进一步完善,市场主体自律能力的增强,市场化监管手段的完善,注册制的实施便具备了相应的基础和条件;同时,因注册制试点一定时间后,监管机构、发行公司、中介机构及投资者已经熟悉了注册制的运作,也积累了注册制的相关经验。这时我们就可以进入全面实行注册制的阶段,即可以将注册制推广到所有的股票发行中。
 
    (三)我国股票发行注册制改革的完善措施
 
    我国推行股票发行注册制,任重道远,在诸多方面还需进行改革和完善。
 
    1.完善我国资本市场体系,提高证券市场化程度。(1)完善多层次资本市场制度。一是促进交易所主板之间的竞争性和内部板块的区分;二是完善场外市场的规则体系,明确我国场外交易市场的功能定位;三是构建连接我国多层次市场之间的全方位的转板机制,将整个多层次市场体系连接成为无缝隙的资本市场体系。(2)提高证券市场化程度和规范化运作。首先,完善发行定价机制,进一步放松管制,让承销商和发行人有更多的自主定价权,使发行价格由市场自主决定,更加真实地反映供求关系;完善询价制度和价格稳定机制,保证对市场化形成的价格形成约束机制,积极探索存量和储量发行新方式。其次,提升中介机构的行业自律能力,应该根据中介机构的行业特点加强制度建设,强化行业自律,有助于培育一个发达的、诚信的中介机构体系。(3)完善我国的退市机制。一是完善相关退市标准,例如,对“连续亏损”的标准进一步细化,建立严格、合理的退市标准;二是简化退市流程,提高退市效率,进一步拓宽退市渠道,形成更为便捷的退出机制;三是增加退市中权利救济机制;四是完善退市责任追究机制,保护投资者利益。(4)大力发展多样化的机构投资者。由于机构投资者在专业能力、投资理性、风险防范与抗风险能力以及资金拥有量等方面具有明显优势,能够承受短期波动的风险,因此,应当大力发展机构投资者,在进一步扩大引入合格境外机构投资者的同时,大力发展证券投资基金,完善我国的投资者结构。
 
    2.完善投资者保护法律制度。(1)完善证券民事赔偿制度。进一步完善虚假陈述、内幕交易和操纵市场民事赔偿制度,完善细化归责原则、因果关系、证明责任分配、损害计算方法等规则。在适当时间建立侵权行为人主动补偿投资者制度。(2)完善证券民事纠纷解决机制。一是完善证券诉讼制度。目前我国的代表人诉讼制度由于诸多缺点无法充分保护投资者利益,因此,我们应当借鉴国外的经验,完善我国的代表人诉讼制度;在条件成熟时建立我国证券市场的公益诉讼制度。二是建立其他纠纷解决机制,例如,建立证券专业调解制度以及和解金赔偿制度。[32](3)健全投资者适当性制度。我国目前共计有30多项行政法规、监管部门规章、规范性文件及自律规则涉及投资者适当性要求,已逐步建立投资者适当性制度体系,但目前的投资者适当性制度还存在问题,应从以下方面进行完善:一是在《证券法》中引入投资者分类机制;二是在《证券法》中规定投资者适当性原则,并确立以投资者利益保护为基本价值取向;三是建立个人和机构差异化管理制度,发挥监管与自律相结合的作用;四是合理平衡投资者和证券公司之间的权利义务,明确相关主体的责任。[21]P129-130(4)完善保荐制度。一是完善保荐代表人资格获取方式,细化对保荐人的独立性要求,完善保荐主体准入制度。二是完善保荐人处罚机制,提高违法成本。加强对保荐人的监管,加大对保荐人违法法规的处罚力度;三是增加对保荐人的刑事责任的规定。在绿大地案中,保荐机构负有不可推卸的责任,但却无法追究刑事责任。[33]四是明确保荐人民事责任边界,明确保荐人的“合理调查”和专家意见的“合理依赖”责任划分,进一步明确保荐人与其他中介机构的责任划分。[34]P394-396(5)加强对违法者的行政处罚力度和刑事责任承担。行政处罚具有矫正和惩戒的功能,同时具有程序相对简单、效率高的特点,是打击和遏制证券违法行为的重要手段。刑事责任是对严重危害证券秩序的违法行为予以的严厉制裁,具有威慑和吓阻作用。加强对违法者的行政处罚力度和刑事责任承担,可以减少和防止证券违法行为的发生,从而也就起到了加强对投资者保护的作用。
 
    3.转变监管机构职能,完善监管手段的市场化。(1)转变证券监管机构的职能,实行“监审分离、审核权下放”。监管部门应当厘清行政审批和监管的关系,放弃实质审核的权力,从繁琐的行政审批中摆脱出来,将工作重点放在监管上。(2)完善监管手段的市场化。建立全方位功能型的监管模式,丰富监管手段,建立多样性、协商性和开放性监管手段体系,增强监管的透明性、效率性和公正性。进一步完善以信息披露监管为中心的监管机制。(3)加强执法力度,打击违法违规,维护市场秩序,保护投资者合法权益。
 
    4.修改证券法律,完善法律保障。我国的《证券法》在我国资本市场发展过程中发挥了重要的推动和保障作用。但是随着我国资本市场正朝成熟市场的方向发展,特别是我国确定了推进股票发行注册制的改革,《证券法》无论是从基本理念还是具体制度上,都出现了一定程度的不适应性,因此,为顺应证券市场改革,应当对《证券法》进行修订,使我国股票发行注册制改革具有明确的法律保障。2015年4月20日,第十二届全国人大代表大会常委委员会第十四会议审议的《证券法》的修订草案明确规定将实行股票发行注册制,但是由于诸多原因,新《证券法》一时难以出台。为此,当前我们应积极制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件,为注册制的推行提供法律保障。
 
【注释】
【1】注册制的理论根据主要有披露哲学和有效市场假说理论。披露哲学最初来源于英国公司法的公开原则,但在美国发扬光大。美国《1933年证券法》就是以公开原则为基础。“有效市场假说”(Efficient MaRket Hypothesis)是1965年美国经济学家尤金法玛提出的,该理论认为,如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可获得(利用)的信息,那么就称这样的市场为有效市场。See Joel Seligman,The TRansfoRmation ofWall StReet,(Aspen,Law & Business,3d. ed.,2003)ch. 2,at39et. seq.
【2】从证券登记中心的数据看,截至2013年末,我国股市开户总数为1.6亿,股市投资者人数大约为8000万,其中,资金数量在10万元以下的投资者占85%左右。参见尹中立:《注册制改革难在哪里》,《中国金融》2014年第4期。
【3】2014年3月5日,中国证监会主席肖钢出席安徽代表团审议政府工作报告时坦言,如果实施发行注册制改革的市场制度、法律、中介机构水平、投资者情况是100分的话,目前我国的综合市场条件还不到50分。参见佚名:《证监会主席肖钢:今年年内完成新股发行注册制改革方案》,资料来源:
http://ah.people.com.cn/n/2014/0306/c358266-20716419.html,浏览时间:2016年2月19日。
【4】也有学者主张将部分实质审核权回归地方政府,认为地方政府拥有强有力的获取信息的途径。参见蒋大兴:《隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整》,《法学评论》2014年第2期。
【5】2014年5月14日,中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》,该《办法》第9条规定了形式审查,不作实质性的判断或者保证,但是遗憾的是还继续用了“核准制”一词。
 
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来源:《政法论丛》2016年第3期

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