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论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径


——兼评《私募股权众筹融资管理办法(试行)》
发布时间:2015年12月15日 刘明 点击次数:3281

[摘 要]:
改变投融资双方之间的信息不对称状态,是众筹融资良性运转的基础条件,而现行私募融资发行规则中的公开宣传禁令,将可能成为制约私募股权众筹健康发展的最主要制度瓶颈。美国《JOBS法案》解除了私募融资中的公开宣传禁令,转而选择以投融资主体资格为中心进行风险监管。我国可借鉴此种监管思路,通过设置公开宣传行为的安全港规则,允许私募股权众筹融资者在履行合格投资者验证义务的前提下,以符合法律规定的形式和内容,向潜在投资者进行公开宣传。
[关键词]:
股权众筹;私募融资;公开宣传;JOBS法案

  为了规范并促进我国股权众筹的发展,中国证监会向社会各界公布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)(以下简称《众筹管理办法》)。该办法将股权众筹定性于私募融资,并创设了“私募股权众筹”这一全新的融资类型。私募股权众筹概念的提出,在一定程度上解决了股权众筹长期面临的法律地位不清问题,但是,作为众包(crowdsourcing)与小额贷款在互联网上相互结合的产物,[1]股权众筹在投融资主体组成结构、中介机构经营模式,以及资本形成方式等方面,均与传统线下私募存在一定差异。若将原有的私募融资规则直接适用或变通适用于股权众筹将可能影响到私募股权众筹的健康发展。
 
  有鉴于此,本文拟以《众筹管理办法》中的发行规则为研究对象,在把握私募股权众筹融资运行规律的基础上,结合国外相关立法经验,针对公开宣传禁令提出相应建议。
 
  一、公开宣传禁令是限制私募股权众筹发展的制度瓶颈
 
  《众筹管理办法》对于股权众筹的私募融资定位,决定了融资者只能以非公开发行方式募集资金,而能否处理好非公开发行与众筹融资之间的关系,将成为决定《众筹管理办法》成败的关键。
 
  (一)投资者主体资格限制与股权众筹融资模式并无根本性冲突
 
  《众筹管理办法》将股权众筹纳人私募融资项下进行监管的作法,在我国学界和实务界引发了诸多质疑,焦点主要集中于对投资者主体资格的限制,认为过高的准入门檻以及对投资者人数的限制,有悖于股权众筹多人、小额融资的本质特征。[2]笔者认为,此种限制与股权众筹融资的本质属性并无内在冲突,具体理由如下:
 
  第一,股权众筹融资的本质属性是直接融资而非小额融资。诚然,股权众筹作为一种新型融资模式,由于其创造性地解决了“小额融资”与“低成本融资”之间的普惠金融悖论,[3]因此,学界普通倾向于在小额投融资领域内理解股权众筹,并将其视为“草根金融”的典型代表。[4]然而,所谓“草根金融”,只不过是股权众筹在实践中的一种具体表现形式,而并非是本质属性。事实上,与数量众多的小额投资者相比,允许融资者以低廉的成本开展直接融资,才是股权众筹融资的真正精髓所在,也是其与其他融资模式最为核心的区别。换言之,股权众筹为投融资双方搭建了一条便利的直接融资渠道,不同层次的投融资需求,都可以藉由该渠道得到满足,而并不仅仅局限于中小企业向“草根”投资者融资这一种类型。
 
  第二,相较于以实物产品或服务作为回报的商品众筹,股权众筹融资主要填补的是向亲友借款与从机构投资人处获得资金之间的空挡,[5]因此其融资金额通常较大。在我国,根据融360金融搜索平台发布的《中国互联网众筹2014年度报告》显示,在获得成功的股权众筹融资项目中,投资人平均投资金额约为14万元人民币。[6]显然,在这个投融资区间内,设置一定的投资者准人门槛,将单位投资额较低的投资者排除在外,并不会对融资活动的资本形成效率产生严重影响。
 
  总而言之,私募股权众筹融资模式的创立是对传统私募模式的改良,若仅以合格投资者主体资格受限为由,就否定私募股权众筹的可操作性,无异于否定直接融资在私募融资中的可操作性。
 
  (二)公开宣传禁令与股权众筹融资运行规律的内在矛盾
 
  相较于对投资者主体资格的限制,《众筹管理办法》中对于公开宣传禁令的规定,似乎并没有引起人们的过多关注。然而,正是这项规则与股权众筹的运行规律产生了冲突,并使其成为制约私募股权众筹发展的制度瓶颈。
 
  1.融资信息的高效传播是众筹融资良性运转的基础
 
  如上所述,股权众筹的核心优势,在于为融资者以低廉的成本和便捷的程序开展直接融资,而支撑这一优势的,正是互联网信息技术发展所带来的投融资信息的高效传播。从历史上看,众人合资共谋一事的众筹融资雏形早已有之,?然而,由于受制于当时的技术条件,投融资双方的信息沟通成本普遍较高,资本形成效率也难以获得稳定保障,因此其尚不足以成为市场主体的常规融资手段。直到互联网技术的发展和普及,众筹融资才真正得以在现代资本市场中占据一席之地。
 
  具体来说,一方面,融资者通过网络众筹平台,可以极低的成本向社会公众发布融资需求,并借由WEB2.0技术的网络效应,使融资信息获得前所未有的传播深度、广度和速度,从而大幅提升潜在投资人的群体规模;另一方面,投资者也可借助于互联网,以更为便捷和高效的技术手段,在数量更为丰富的融资信息中主动搜索和选择适合自己的投资机会。
 
  由此可见,众筹融资良性运转的基础,在于通过融资信息的高效传播,为投融资双方搭建一条低成本的直接沟通渠道,从而将那些因信息成本过高而被传统融资模式所忽略的投融资需求,重新带回到资本市场之中。[8]
 
  2.公开宣传禁令对于私募股权众筹融资的负面影响
 
  丰裕的信息供给和顺畅的沟通渠道,是保持众筹融资资本形成效率的基础条件,然而,私募融资发行规则中所设置的公开宣传禁令,却将在以下几个方面动摇上述基础:
 
  第一,不利于潜在投资者群体规模的扩大。股权众筹之所以被视为解决中小企业融资难问题的路径之一,主要是因为其借助于髙效的网络信息传播手段,有效填平了其与潜在投资者之间对于投融资需求的信息鸿沟。[9]然而,公开宣传禁令的设置却与上述原理存在着深层次的矛盾,可能使私募股权众筹的融资效率因潜在投资者群体规模的受限而大打折扣。
 
  具体来说,根据《众筹管理办法》的规定,同一融资项目在同一时间内,只能在一个股权众筹平台上进行融资,而融资信息也只能向该众筹平台上的实名注册用户进行宣传,融资者不得在众筹平台以外的公开场所发布融资信息。但在实践中,单个众筹平台的实名注册用户数量往往是有限的,如果融资者不能通过其他渠道宣传融资信息,有针对性地吸引外部投资者参与私募股权众筹,必将导致融资者之间对于存量资金资源的竞争日益激烈,进而不断推高私募股权众筹的融资成本。[10]
 
  第二,加重了融资者对于众筹平台的依赖程度。从《众筹管理办法》的相关规定中可以看出,立法者希望以众筹平台为抓手,对私募股权众筹项下的所有投融资活动进行监管,然而这却在特定期间内,为众筹平台经营者的融资信息宣传服务,人为制造了一个垄断的市场环境,进而产生如下几方面不利影响:其一,众筹平台对于融资信息宣传服务的垄断地位,使得无论平台上的投融资供需关系如何,平台经营者都可以从融资信息宣传服务中获得超额利润,而此种超额利润,本质上是对投融资双方本应享有的众筹融资制度红利的一种剥夺。其二,众筹平台可能出于自身利益的考量,利用其对融资信息宣传渠道的控制,对特定融资信息的传播效果施加影响,从而对投资者的知情权和自主选择权造成实质性威胁,人为改变投融资双方的供需关系。
 
  第三,提高私募股权众筹融资者的合规成本。与传统私募融资不同,在自媒体快速发展而中央集权式的信息控制模式日渐式微的网络环境中,[11]私募股权众筹的融资者要想严格遵守公开宣传禁令的规定,只在众筹平台的范围内传播融资信息,势必需要对其员工和中介服务提供者的行为进行更为严格的监管,以从源头上防止其为了自身利益而在网上公开宣传融资信息,[12]而这将大幅提高融资者的合规成本。
 
  (三)小结:公开宣传禁令的瓶颈效应
 
  股权众筹融资的运行原理从根本上决定了,允许融资信息在市场中进行广泛的传播和充分的竞争,既是保障其融资效率的基础条件,同时也有利于促进投融资环境不断优化,从而吸引更多优秀融资者和有实力的投资者参与私募股权众筹。[13]在此种情况下,《众筹管理办法》仍然沿用传统私募融资法律规范中的公开宣传禁令,无异于是一种胶柱鼓瑟的作法,其产生的制度效果也很可能是“赔了夫人又折兵”:一方面,公开宣传禁令与融资信息高效传播之间的内在冲突,将使私募股权融资的融资效率大打折扣,削弱其在资本市场中的竞争优势;另一方面,立法者通过限制融资信息传播范围,防止私募股权众筹市场风险向非合格投资者外溢的制度目标,也可能无法得到实现。毕竟,《众筹管理办法》中并未限定只有合格投资者才能注册成为众筹平台的实名用户,并以该身份获取融资信息。而在这方面,美国《初创期企业推动法案》(Jumpstart Our Business Start-ups Act,以下简称“《JOBS法案》”)已经迈出了改革的第一步,在该法案第二章(Tide II)中,立法者正式取消了私募融资发行规则中的公开宣传禁令,允许融资者在特定条件下以公开宣传方式传播其融资信息。这一制度创新,是值得我们深入研究并从中吸取有益经验的。
 
  二、私募融资公开宣传禁令的松动:从《美国证券法》到《JOBS法案》
 
  在美国证券法中,公开宣传禁令曾经是私募融资监管的标志性规则之一,但随着资本市场的不断发展和成熟,公募与私募之间的界限正变得愈发模糊,而公开宣传禁令在私募融资发行规则中的地位,也逐渐出现了松动的迹象。
 
  (一)公开宣传禁令解除的制度背景
 
  为了建立证券公开发行监管制度,防止证券欺诈等违法行为,美国国会在1933年通过的证券法(以下称为“《美国证券法》”)中,正式确立了证券公开发行的注册制规则。[14]除在美国证券交易委员会(以下简称“美国证交会”)进行注册外,任何在美国境内实施的公开发行证券和销售证券行为都是违法的。
 
  与此同时,从便利融资和节省监管资源的角度出发,立法者对于那些“与公共利益无甚关联”[15]的证券类型和证券交易行为,设置了注册义务豁免规则,其中就包括第4条(2)款中对于私募融资的豁免。为了提高私募融资豁免规则在适用中的确定性,美国证交会在1982年颁布的《D条例》(Regulation D) 506规则(b)款中,明确规定了私募融资只能以法定的合格投资者和不超过35名的资深投资者为融资对象,普通投资者不得参与其中;同时,美国证交会还要求融资者不得在证券发行过程中,以一般劝诱或广告宣传方式向潜在投资者传播融资信息。[16]自此,公开宣传禁令正式成为了区分公募与私募融资的标志性规则之一。
 
  但从本质上看,禁令本身只是立法者实现保护投资者利益这一制度目标的一种手段,因此,当其在实践中无法如预期般发挥功效时,?该项制度合理性基础的反思和质疑也就随之产生,归纳起来,主要表现在以下几个方面:
 
  第一,公开宣传禁令的反欺诈效果有限。立法者设置公开宣传禁令的重要理由之一,就是防范证券欺诈行为,但实际效果可能较为有限。具体来说,公开宣传禁令一方面限制了守法、诚实的融资者通过广泛传播融资信息来获得资金支持,但另一方面,对于那些心存恶意的欺诈者来说,其所能起到的限制作用却往往十分有限。
 
  第二,不利于中小企业通过私募融资获得资金支持。根据美国证交会的主流观点,判断某项宣传行为是否违反公开宣传禁令,关键在于融资者和宣传对象之间,是否存在着足以使前者充分了解后者财务状况和投资成熟度的既存实质关系。[17]而在此种判断标准下,融资者要想进行一次成功的私募融资,就至少需要在融资开始前,已经与相当数量的合格投资者建立起了符合要求的实质关系。否则,融资者就只能依赖于中介机构,通过向其“租用”合格投资者资源库来寻求资金支持,[18]而聘用中介机构所支出的费用,将直接提高私募融资的成本。
 
  第三,提高融资者的私募融资合规成本。[19]—方面,融资者需要付出额外成本,对其融资代理人的行为进行严格监督,以保证其能够遵守公开宣传禁令的规定;另一方面,虽然在《D条例》的502规则(c)款中,立法者列举了一系列具体的公开宣传行为,[20]但由于“既存的实质关系标准”本身的模糊性,使得公开宣传行为的界限范围仍然不甚明晰,[21]这也无形中提高了私募融资的合规成本。
 
  面对上述质疑,政策制定者也已经愈发认识到,有必要对制定于70多年前的公开宣传禁令进行调整,逐渐减弱其对于私募融资发行行为的限制。[22]但直到2008年,随着又一次严重金融危机的爆发,才使得此种趋势所积攒的量变势能,获得了向质变转化的机会。2011年,现任美国证交会主席夏皮罗(Schapiro)女士公开提出,应考虑在新的技术和融资市场条件下,对公开宣传禁令的规则进行调整。[23]1年之后,美国国会通过了旨在调动更多社会资本促进初创期企业发展的《JOBS法案》,其中解除了对于私募融资的公开宣传禁令。
 
  (二)美国《JOBS法案》对于私募融资公开宣传禁令的解除
 
  根据《JOBS法案》的规定,依据506规则发起私募融资的融资者,可在满足特定条件的情况下,不受502规则(c)款对于公开宣传禁令的限制,选择其认为合适的方式向所有潜在投资人宣传融资信息。具体来说,这些特定条件包括:[24]
 
  第一,融资行为必须遵循501规则和502规则(a)款、(d)款的规定。501规则是定义条款,对合格投资者、融资者(issUer)[25]等相关概念进行了界定。502规则中包括了四项适用于所有《D条例》项下之证券发行行为的规则,[26]其中,(a)款为整体化规则,对证券发行合并的判断标准和安全港规则进行了规定;(d)款则是对证券转售行为的限制。[27]
 
  第二,所有证券购买者都必须是合格投资者。与506规则(b)款允许不超过35名的资深投资者参与私募融资不同,506规则(c)款在解除公开宣传禁令的同时,也将投资者的主体身份,完全限定在了 501规则项下的合格投资者范围之内。
 
  第三,融资者必须采取合理措施来验证证券购买者的合格投资者身份。换言之,只要融资者采取了符合法定标准的验证方法,那么,即使有普通投资者利用虚假信息参与了私募投资,融资者也依然可以根据506规则(c)款的注册豁免规则进行融资,但明知投资者为非合格投资者的情况除外。至于具体验证方法,将在下文详述。
 
  值得注意的是,美国证交会在解除公开宣传禁令的同时,也依然保留了 506规则(b)款的适用空间。此种制度安排,为融资者提供了更为多样化的融资模式选择,特别是对于那些已经与固定投资者建立良好关系的融资者来说,规避公开宣传行为反而可能有助于其降低融资成本。[28]
 
  为了避免在公开宣传禁令解除后,大量普通投资者参与到与其风险承担能力不相符合的私募融资中来,给证券欺诈行为留下可乘之机,美国证交会同时设置了一系列以合格投融资主体为中心的风险预防机制。具体包括以下几个方面:
 
  第一,融资者的合格投资者验证义务。自美国联邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.案[29]创立“需求保护”规则以来,证券发行豁免规则的判断标准,就始终围绕着投资者是否具备充分的自我保护能力这一问题展开。[30]而公开宣传禁令的作用,就是为了确保只有合格投资者才能参与私募融资。[31]因此,为了防止私募融资风险向普通投资者外溢,美国证交会要求所有以公开宣传方式开展私募融资的融资者,必须采取合理措施对所有投资者的合格投资者身份进行验证。
 
  在判断融资者是否采取了合理的验证措施时,应主要从下几个方面考察:[32]其一,投资者的法律性质。融资者应根据投资者声称所属的不同合格投资者类型,采取相应的步骤和措施对其进行验证。其二,融资者所掌握的投资者相关信息的数量和类型。如果融资者已经掌握的能够证明投资者合格主体身份信息,如由政府或监管机构出具的证明文件,第三方征信机构提供的证明材料等越多,那么其采取的验证措施就可越简便,反之亦然。[33]其三,融资者采取的发行方式。如果融资者选择的宣传方式可能涉及大量普通投资者,如公开网站、社交媒体、报纸等,那么,其对于投资者的身份就应采取更为严谨的验证措施。其四,融资条款的设置。如果融资条款本身具有对投资者身份的甄别效果,那么其也可以起到对验证措施的替代作用。
 
  第二,设立失格规则对融资者主体资格进行监管。在解除公开宣传禁令的同一天,美国证交会决定在506规则项下新增(d)款规定,引人《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)第926条确立的“坏男孩”失格规则(“badb〇y”diSqualifiCati〇n,以下简称“失格规则”)。[34]根据该款规定,如果融资者或相关主体存在法定的失格事由,那么其将失去利用506规则进行私募融资的主体资格。
 
  为了更大限度地发挥失格规则的风险防范功效,美国证交会尽可能地将其适用对象扩大至了所有可能对私募融资活动产生影响的行为主体范围。主要包括:融资者自己,融资者的前身及其附属者;融资者的董事、执行官、参与发行活动的其他高管、融资者的普通合伙人或管理层成员;享有融资者20%以上投票权的受益人;与所销售证券存在关联的发起人;作为汇集投资基金的发行者的投资管理人,该投资管理人的普通合伙人、管理层成员,以及其董事、执行官和其他参与发行活动的管理层成员;任何已经或将要(直接或间接)从证券发行中获得佣金的主体,以及此类主体的董事、执行官、其他参与发行活动的管理层成员、普通合伙人或管理层成员等。
 
  同时,美国证交会在506规则(d)款中列明了八类失格事由,具体包括刑事犯罪;法庭禁令;监管机构的处罚决定;美国证交会的纪律处罚决定;美国证交会的禁令;被从自律组织中除名或暂停成员资格,或被禁止或暂停与自律组织成员进行合作;被禁止或暂停适用《A条例》中的豁免规则进行融资;美国邮政部门作出的处罚决定。如果融资者或其相关主体在法定期限内曾因证券欺诈、虚假陈述、违反监管法规或行业规范、不履行信息披露义务等行为遭受过上述处罚,则其将被剥夺根据506规则(c)款的豁免规则开展私募融资的主体资格。
 
  总体来说,失格规则的引人,有助于将那些曾经在资本市场上有过不良记录的“坏男孩”们阻挡在私募融资市场的大门之外,从而营造一个诚信、安全、有序的私募融资市场环境。
 
  (三)公开宣传禁令解除对于股权众筹融资产业的促进作用
 
  《JOBS法案》对于私募融资公开宣传禁令的解除,意味着监管机关已经基本放弃了对于私募融资发行方式的管制,而转向了以投融资主体资格为中心的一元化监管模式,[35]这为股权众筹这一天生具有“公开”色彩的融资模式,在私募融资规则项下站稳脚跟提供了机会。
 
  一方面,公开宣传禁令的解除,通过在制度层面打通投融资双方之间的信息沟通渠道,使“众”筹与“私”募之间原本尖锐的矛盾得到了有效化解,为股权众筹的良性运转提供了基础性条件。融资者能够以更为主动、便捷和多样化的方式,向不特定多数投资者宣传其融资信息,从而使潜在投资者的群体规模得以有效扩张。另一方面,公开宣传禁令的解除,也在很大程度上缓解因网络技术发展所带来的,公开宣传行为私人性、普遍性和高发性与融资者监管能力不足之间的矛盾,确保股权众筹的合规成本,不至于因其私募融资的法律属性而显著上升。[36]同时,融资信息传播渠道的放开,还使融资者有机会摆脱对于中介机构的完全依赖,从而让融资成本在信息传播媒介的多元化甚至脱媒化过程中,得到进一步的降低。[37]
 
  事实上,在《JOBS法案》第三章《众筹法案》迟迟未由美国证交会落实的情况下,借道506规则(c)款在私募融资项下开展股权众筹,已然成为美国股权产业最为倚重的经营模式。而此种渗透着“实用主义”精神的股权众筹融资模式,与我国《众筹管理办法》对于私募股权众筹的定位可谓不谋而合,故具有较高的参考借鉴价值。
 
  三、《众筹管理办法》的修改意见——设立公开宣传的安全港规则
 
  基于前文论述,笔者认为,《众筹管理办法》承继传统私募融资发行规则,对公开宣传行为进行严格限制的作法,可能在根本上拖累私募股权众筹的资本形成效率。为避免此种因噎废食的情况发生,有必要适当借鉴美国《JOBS法案》的相关立法经验,对私募股权众筹的发行规则进行完善。
 
  (一)以安全港规则规制私募股权众筹的公开宣传行为
 
  综合考量我国现行证券法律规范以及资本市场发展情况,笔者认为,通过设立针对公开宣传行为的安全港规则,来对融资者的发行行为进行规制,是一种更为妥当的选择。所谓安全港规则,本质上是一种豁免制度安排,其为相关法律主体的行为提供了一种免于法律责任或法律义务的保护。[38]公开宣传行为的安全港规则主要表现为,只要融资者的公开宣传行为能够符合法律规定之条件,其就可以突破“众筹平台上的实名注册用户”的主体范围,向不特定多数的潜在投资者散布融资信息。
 
  笔者之所以主张以安全港规则来对公开宣传行为进行规制,主要基于以下几方面原因:
 
  第一,根据《立法法》的相关规定,《众筹管理办法》作为证监会出台的部门规章为了避免与现行《证券法》、《证券基金投资法》中关于私募融资发行方式的规定产生冲突,其不宜直接解除公开宣传禁令。相较之下,通过安全港规则的设立,则可以在不影响禁令效力的前提下,为私募股权众筹项下的融资信息的高效传播创造必要的例外空间,这与《众筹管理办法》在我国证券法律体系中所处之位置也更相符合。
 
  第二,在我国个人征信机制以及合格投资者认定规则均有待完善的情况下,若完全取消公开宣传禁令,而仅靠投资者主体资格验证这一道关卡防范市场风险,很可能会使证券欺诈行为和非理性投资行为的发生几率有所提高。因此,有必要借助安全港规则,对融资信息宣传行为设置其他限制性规定,以确保投资者利益得到更周全的保护。
 
  第三,安全港规则兼具确定性与动态性双重特征,不仅能够在实际操作层面,通过将一些法定的宣传方式和宣传内容纳入安全港之中,为融资信息的宣传行为提供更为明确的可预期性,[39]而且也为立法者根据私募股权众筹发展的实际情况,对融资信息宣传行为的相关规则进行适应性调整,进而保持资本形成效率与投资者利益保护之间的平衡,预留了充分的制度空间,这对于尚处于探索阶段的私募股权众筹融资来说,也是十分重要的。
 
  (二)公开宣传行为安全港规则的具体制度安排
 
  1.融资者对合格投资者主体资格承担验证义务
 
  如上所述,《JOBS法案》之所以敢于解除私募融资发行环节的公开宣传禁令,主要原因在于,监管者将对私募融资风险的管控重点,从单纯的融资信息受众转移至私募融资的实际参与者。[40]有鉴于此,在《众筹管理办法》设立针对公开宣传行为的安全港规则时,有必要借鉴美国法的经验,将融资者采取合理措施对投资者主体资格进行验证,作为其进人安全港的必备条件之一,从而通过坚守“合格投资者”这道防线,来确保私募股权众筹的风险不向普通投资者外溢。
 
  至于如何判断验证措施是否达到实质性标准,可以借鉴美国证交会的相关经验。首先,在判断标准的形成方式上,可由证监会根据我国现行法律规范,为融资者设计一套内容确定、步骤清晰的标准化验证流程,以提高其主体资格审查义务的实际履行效率。其次,在判断标准的具体内容方面,由于我国现行法律规范主要将投资者的机构身份、资产规模、收人水平以及既往投资经验作为判断其是否属于合格投资者的主要依据,因此,在确定融资者身份验证义务的法定标准时,应重点考察融资者是否采取了针对性措施对上述信息进行采集和辨别。
 
  2.对于公开宣传内容的规制
 
  对于私募股权众筹的投资者来说,当所能接触到的融资信息数量不断增多时,融资信息的内容是否规范,就成为了其合法权益能否得到有效保护的重要因素。如果存在“信息不对称、不可靠或难以比较的情况,那么投资者就有可能付出质次价高的代价,并形成劣币驱逐良币的恶果。”[41]有鉴于此,有必要对公开宣传的内容进行合理规制,尽量避免投资者因信息不对称而遭受误导。[42]具体来说,主要包括如下几个方面:
 
  第一,私募股权众筹只针对合格投资者进行融资。允许对私募股权众筹的融资信息进行公开宣传,主要目的是为了扩大潜在投资者的群体规模,但此处所指之潜在投资者并非是普通投资者,而是专指那些符合法定条件的合格投资者,因此有必要在公开宣传资料中对此情况予以明确说明。
 
  第二,对私募股权众筹融资固有的投资风险进行披露。具体包括:其一,对因相对宽松的监管规则所带来的风险进行披露,例如,私募股权众筹融资不设发行审批环节,监管机关不对融资主体的经营情况、盈利预期、公司治理情况以及融资信息的真实性进行实质性审查;监管机关不对募集资金的使用情况进行主动审查;融资者承担的信息披露义务较之其他公开融资行为较为宽松等。其二,对融资者作为中小企业所具有较高经营风险进行预警,并明确告知投资者其投人资金有血本无归的可能。其三,对融资者购买之股权所面临的流动性风险进行披露。
 
  第三,对融资者的基本信息和近期经营状况进行披露。为了使投资者能够更为准确和全面的了解融资者,并对其投资前景进行理性评估,融资信息中理应包括融资者公司的基本信息、股本和股东情况、公司治理结构、公司主营业务、反映融资者近期经营状况的财务报表和审计报告、公司商业计划和筹集资金用途等内容。
 
  第四,宣传者必须明确告知投资者,其只能通过融资者指定的众筹平台进行投资。同时,宣传者还应提供能够将投资者引致该众筹平台的有效方式,这是因为在私募股权众筹的交易结构中,众筹平台往往承担着维护交易秩序、保护投资者利益的重要职能。[43]要求融资信息中包含将投资者引入众筹平台框架进行投资的内容,有助于实现公开宣传行为与众筹平台法定职责的对接,这无论是对于投资者利益的保护,还是股权众筹融资秩序的维护,均是很有必要的。
 
  第五,为便利监管机关和投资者对融资者的公开宣传行为进行监督,公开宣传不能仅以口头方式进行,而必须要有书面版本的宣传内容,且口头宣传不得与书面版本存在实质性差异。同时,在公开宣传的融资信息中,融资者还必须以投资者能够理解且引起其注意的方式,对前述内容进行特别标注,并为投资者提供必要的解释。
 
 
 
 
【注释】:
[1]See Paul Belleflamme, Thomas Lambert and Armin Schwienbacher,"Crowdfunding: Tapping the Right Crowd",5 Journal of Business Venturing {2014),p.589. 
[2]参见陈健:《股权众筹:制度构建与疑义相析:评〈私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)〉》,《福建金融管 理干部学院学报》2014年第4期,第61页。  
[3]参见张晓朴、.朱太辉:《互联网金融推动理论创新》,《财新》2014年第43期,第38页。  
[4]参见孙天承、杨东:《股权众筹监管的“连通器”效应及法律分析》,《证券法苑》2014年第4辑,第481页。  
[5] See Abraham Cable,"Fending for Themselves: Why Securities Regulations Should Encourage Angel Groups",13 University of Pennsylvania Journal of Business Law (2010), p. 108.  
[6]融360金融搜索平台:《中国互联网众筹2014年度报告》,载融360网http://www. rong60. com/dl/pdf/zhongchou_ 2014. pdf,2015年7月2日访问。  
[7]参见柏亮主编:《众筹服务行业白皮书》(2014),中国经济出版社2014年版,第4页。 
[8] See Karina Sigar,"Fret no more: Inapplicability of Crowdfunding Concerns in the Internet Age and the JOBS Act's Safeguards", 64 Administrative Law Review (2012), p.486.  
[9]See Jeffrey E. Sohl,"The U. S. Angel and Venture Capital Markets: Recent Trends and Developments",6 (2) (2003), p. 14.  
[10]需要说明的是,虽然《众筹管理办法》没有限制投资者对于融资信息的宣传行为,且在某些情况下,投资者确实可以通过 社交网络等方式将融资信息广泛传播,但从整体上看,投资者的宣传意愿和宣传效果相较于融资者而言,都是不甚稳定的,因此并 不足以成为私募股权众筹融资效率的有力保障。 
[11]参见梅夏英、刘明:《网络侵权归责的现实制约及价值考量——以〈侵权责任法〉第36条为切人点》,《法律科学》2013 年第2期,第83页。  
[12]See Chertok Seth,"Theoretical Assessment of Private Placements under Rule 506". 8 (1) New York University Journal of and Business(2011), p. 91.  
[13]See Cary Martin,"One Step Forward for Hedge Fund Investors: The Removal of the Solicitation Ban and the Challenges that Lie Ahead"16 University of Pennsylvania Journal of Business Law (2013), p. 1148.  
[14]此处所说的注册制规则,实质上基本等同于事先审核,与其对应的是豁免规则,与我国现在常用的与审批制规则对应的注 册制规则并非同一概念。 
[15]原文为:There is no practical need for application or the public benefits are too remote.  
[16]参见506规则(b)款和502规则(c)款。  
[17]See Mineral Lands Research & Marketing Corp.,SEC No-Action Letter, available in 1985 WL 55694 (Mar. 21, 1985) .
[18]See William K. Sjostrom,"Relaxing the Ban: It’s Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings",32 Florida State University Law Review (2004), p. 14.  
[19]See Patrick Daugherty,“Rethinking the Ban on General Solicitation",38 Journal (1989),p. 70.  
[20]502规则(c)款列举的公开宣传行为包括:在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他信息传递形态;或者 通过电视或收音机进行广播;或者以一般性劝诱及公开广告的方式邀请大众参与研讨会、会议等。  
[21]See Randall S. Dalton, SEC No-Action Letter, 1984 WL 45369 (June 22, 1984).  
[22]参见郑坤山:《借鉴美国经验完善我国证券私募监管法律制度研究》,《证券法苑》2014年第4辑,第203页。 
[23]See Letter from Mary Schapiro, Chairman, SEC, to Rep. Darrell E. Issa, Chariman, U. S. H. R. Comm, on Oversight and Gov't Reform (Apr.6, 2011),载美国证交会官网 http://www. sec. gov/news/press/schapiro-issa-letter~040611,pd£ 2015 年7 月 2 日访问。  
[24]参见《D条例》506规则(c)款。  
[25]为便于表述,本文将发行人(issuer)—词统一表述为融资者。  
[26]参见[美]莱瑞·D·索德奎斯特:《美国证券法解读》,胡轩之、张云辉译,法律出版社2004年版,第144页。  
[27]除了依据504规则发行的证券外,根据《D条例》项下规则发行之诬券,非经美国证交会注册或依据其他豁免规则,不得任意转售。  
[28]See Tom Wentzell,"The JOBS Act: Effects on Capital Market Competition in Both Public and Private Markets", 3 University of St. Thomas Law Journal (2014), p. 905.  
[29]SEC v. Ralston Purina Co.,346 U. S. 119 (1953).  
[30]参见徐明、杨柏国:《模糊的边界:析美国证券公开发行与非公开发行之融合》,《证券法苑》2010年第3辑,第709页。  
[31]参见霍达、郑坤山:《美国证券私募发行制度研究》,《证券市场导报》2014年第6期,第5页。  
[32]参见注[7],第27页。  
[33]参见注[7],第28页。  
[34]See Securities and Exchange Commission, Disqualification of Felons and OtherMBad ActorsMfrom Rule 506 Offering, Release No. 33 — 9414 (July 10, 2013). 
[35]参见张雅:《美国取消私募发行广告禁令的金融监管启示》,《西南金融》2013年第11期,第50页。 
[36]参见王文心:《走向多层次:非公开发行监管嬗变的现实路径初探》,《证券法苑》2011年第2辑,第186页。 
[37]See Jeremy Derman,"Does the SEC Rule the Job Creation Roost: Squaring SEC Rulemaking with the JOBS Act's Relaxation of the Prohi? bition against General Solicitation and Advertising",47 Suffolk University Law Review (2014), p. 152. 
[38]参见魏俊:《证券法上的安全港及其制度价值:以前瞻性信息披露为例》,《证券法苑》2014年第3辑,第135页。 
[39] See Stuart R. Cohn,"Securities Markets for Small Issuers: The Barrier of Federal Solicitation and Advertising Prohibitions",1 University of Florida Law Review (1986), p. 27. 
[40]参见郭雳:《创寻制度‘乔布斯’(JOBS)红利——美国证券监管再平衡探析》,《证券市场导报》2012年第5期,第12 页。 
[41]Luis Aguilar,"Capital Formation from the Investor’s Perspective,Address at the American Institute of CPA’s Conference (Dec. 3,2012) ",载美国证交会官网 http://www.sec.gov/News/Speeeh/Detail/Speech/1365171491900,2015 年6 月 18 日访问。 
[42]参见注[14],第1177页。 
[43]参见刘明:《美国〈众筹法案〉中集资门户法律制度的构建及其启示》,《现代法学》2015年第1期,第149页。 
 
 
 
 
【参考文献】:
【1】[美]莱瑞·D·索德奎斯特:《美国证券法解读》,胡轩之、张云辉译,法律出版杜2004年版。
【2】郭雳:《创寻制度“乔布斯”(JOBS)红利——美国证券监管再平衡探析》,《证券市场导报》2012年第5期。
【3】魏俊:《证券法上的安全港及其制度价值》,《证券法苑》2014年第3辑。
【4】Karina Sigar, t4Fret no more: Inapplicability of Crowdfunding Concerns in the Internet Age and the JOBS Act*s Safe-guards?,, 64 Administrative Law Review (2012).
【5】Cary Martin, ts0ne Step Forward for Hedge Fund Investors: The Removal of the Solicitation Ban and the Challenges thatLie Ahead', 16 University of Pennsylvania Journal of Business Law (2013).
【6】William K. Sjostrom, 4tRelaxing the Ban: Ifs Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings",32 Florida State University Law Review (2004).

来源:《法学家》2015年第5期

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